机器人企业情况复杂多变导致估值困难
机器人行业产业链可分为上中下游。上游是关键零部件生产厂商，技术壁垒高；中游是机器人本体制造环节，是机器人的支撑基础和执行机构；下游是系统集成商，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发，规模可以快速扩大但标准化程度低。根据产业链的技术和资本要求，机器人企业的商业模式可分为以下5种：①单一本体制造商；②系统集成商；③核心零部件；④本体生产+系统集成；⑤全产业链体系。
这五种商业模式下的机器人企业行业地位、盈利能力、发展前景等诸多方面都有很大的不同之处，难以一概而论。此外，不同发展阶段、不同应用领域的机器人企业其背后的增长逻辑各有差异。复杂多变的机器人企业状况导致了机器人企业的估值难度较大。
商业模式及议价能力等指标影响公司估值水平高低，以国内上市机器人公司为样本进行验证。估值体现企业成长性。我们认为企业成长性主要取决于产品的议价能力及可复制性。对于机器人企业，高净利率及应收款占比较低的企业产品议价能力方面较强，而做标准件的企业可复制能力更高，可以给予更高的估值。
通过数据验证，我们发现：就产业链布局而言，全产业链布局企业近5年平均PE-TTM58.59倍，较单纯做集成的企业估值(32.37倍)高81%。就产品议价力而言，而高净利率且应收款占比低的企业估值近5年平均PE-TTM为49.42倍，较最低的低净利率且应收款占比低的企业估值高17%。同样地，公司的平均盈利增速与估值水平成正相关，核心零部件机器人、全产业链类机器人公司平均盈利增速最高，达29.27%、22.84%。
机器人企业估值的关键指标分析
估值反映的是一家公司最终是业绩增长情况。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。不同类型的企业反映业绩增长的因素不同，对于机器人行业来说，业绩增长与行业空间、产品议价能力、商业模式等因素有关。
基于机器人巨大的市场空间和很强的成长确定性，我们认为单纯的PE估值方法不适合目前处于快速成长期的国产机器人企业。对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS估值；实现稳定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法进行估值。
目前我国上市的机器人企业中有相当部分企业属于初创阶段，采用PE估值方法对企业进行估值不适用，应转换为采用PS方法进行估值。PS会随着公司营收规模扩大而下降，营收规模越大的公司PS较低。以国内全产业链的机器人公司之一的埃斯顿为例进行分析。
对于亏损企业或研发投入占比较大的企业，可以将研发投入计入估值体系中。不同于互联网公司，大量融资投入会带来规模，规模会带来估值；而对于机器人行业等类型的硬科技公司而言，大量投入其结果只有成功和失败的区别。所以在对企业估值时，可将研发成功率、专利、研发进度情况量化并计入估值。
